人和商業為什么“流血上市”.

作者:張輝律師 來源:尚道股權 發布時間:2019/3/4 11:24:19 點擊數:
導讀:背景資料:人和商業是一家發跡于哈爾濱的商業地產公司,最終控制權為戴某麗,但戴某麗并不參與公司經營,而是由其弟弟戴某革擔任公司董事局主席。人和商業的特點是其“”地下商城“的發展模式:即在城市中心區興建地下

背景資料:

人和商業是一家發跡于哈爾濱的商業地產公司,最終控制權為戴某麗,但戴某麗并不參與公司經營,而是由其弟弟戴某革擔任公司董事局主席。

人和商業的特點是其“”地下商城“的發展模式:即在城市中心區興建地下商城,通過出租地下商城商鋪獲得收益。由于地下商城其實是防空工程,產權歸政府所有,因此并不被視著真正意義上的房地產,不用交納土地出讓金并且稅賦可以獲得減免,這成就了人和商業的飛速擴張。2005年到2007年間,短短的三年時間,公司凈利潤從1190萬元增長至2.67億,盈利能力遠遠高于其他地產企業。

但是這種商業模式的致命弱點是:一方面產權歸政府,土地使用權無法抵押獲得貸款;另一方面,基于無法獲得土地使用權證,故無法獲得商鋪產權證,也不能獲得銀行抵押貸款,其極大的限制了發展速度,不利于銷售和資金回籠,從而導致現金流不足。

到2007年3月,人和商業賬上現金僅剩620萬元,嚴重影響公司的全國布局。為此,戴氏家族開始尋找私募股權融資。

對賭協議的簽訂:

2007年底至2008年初,人和商業前后三次引進了以紅杉為代表的6家PE投資者。投資者合計向戴氏家族支付了35.8億元人民幣,人和商業的總股本擴充至170億股,6個PE股東大約持有其中32億股,股權比例為18.87%,以此計算其持股成本約為1.12元/股,按照當時匯率折算成港元為1.27港元/股。而戴氏家族持有剩余81.13%股權。當然,在投資人入股時,與戴氏家族簽訂了一系列協議,以保障自身的投資利益:

防稀釋條款:如果人和商業以低于PE投資成本的價格(1.27港元/股)進行后續融資,那么PE當初的投資額就必須按新的價格重新計算股份數量,由此產生的股權差額,由創始人股東無償轉讓。

對賭條款一:如果人和商業2008年及2009年的凈利潤分別低于16億元、32億元,則戴氏家族須向PE股東無償轉讓一定數額的股份,具體數額視距離業績目標差距多少而定。

對賭條款二:如果人和商業至2009年年底的經營面積低于55萬平方米,則戴氏家族需向PE股東無償轉讓一定數額的股份,具體數額視距離經營面積目標差距多少而定。

對賭條款三:人和商業若上市,以其IPO價格計算,必須確保PE獲得20%的年度回報率,或者35%的資金總回報率。否則,創始人必須無償轉讓足額的股票給PE投資人,以保證其實現既定的投資回報率。

履行情況:

2008年3月,人和商業啟動香港IPO進程,計劃在該年第二季度實現上市。但當時正遇到國際金融海嘯,考慮市況不好、股票發行投資者認購可能性不足,因而人和商業考慮推遲一段時間上市。但進入下半年后,市況更加惡化,等不及的戴氏家族決定逆勢IPO。

2008年10月,人和商業開始招股,向全球發售30億股(占總股本的15%),招股價區間定在1.4-1.7港元/股之間。但由于這個價格區間鮮有投資人響應,為此人和商業不得不大幅下調價格最終定在1.13港元/股,融資規模從最高51億港元減少至33.93億港元。即便如此,此次股票發行在香港本地發售部分也僅僅獲得6.6%的超低認購率,認購不知部分不得不轉向國際配售。人和之所以要在如此慘淡的市況下進行IPO,顯然是因為其現金流嚴重不足急需補血。尤其值得注意的是,人和商業IPO價格1.13港元/股,顯然低于6家PE的私募入股價格1.27港元/股。

正是因為IPO價格低于私募的價格,于是一些意外情況發生了。按照當初PE入股時,戴氏家族與投資人所簽訂的前述四個協議條款,其中兩個條款與IPO的價格直接關聯。

首先,人和商業的IPO價格低于此前的私募價格,因而觸發了““防稀釋條款”。根據該條款,6家PE投入的35.8億元(40.68億港元)根據1.13港元/股的IPO價格,重新折算的持股數量為36億股,較之前2億股多出4億股,因而戴氏家族要向6家PE股東無償轉讓4億股股票。

其次,按照IPO的價格計算,PE的投資不僅不賺錢,甚至是虧本的,無法確保20%的年回報率或者35%總回報率,因而觸發了“對賭條款三(上市調控條款)”。6家PE投入的35.8億元(40.68億元)如果要達到35%的回報率,則其IPO時的持股市值應該達到54.92億港元,按照1.13港元/股的IPO價格計算,其持股量應該達到48.6億股,較36億股還要多12.6億股,因而戴氏家族還要再向6家PE股東武昌轉讓12.6億股。

二者相加,戴氏家族合計無償出讓16.6億股股票給PE投資人,相當于人和商業IPO后總股本的8.34%,這便是戴氏家族為人和商業流血上市而付出的慘重代價。

所幸的是,前述“對賭條款一”及“對賭條款二”,因人和商業順利實現相應目標而沒有被觸發。人和商業2008年及2009年的凈利潤分別達到了19億元和40億元,超出原先約定的16億元和32億元目標;截至2009年底,人和商業的經營總面積超過70萬平方米,高于原先預定的55萬平方米。

三張對賭大網布局,對于戴氏家族這個對資本市場的游戲規則的缺乏理解,更不知道如何與資本進行談判和簽訂對賭協議,從簽訂協議的那一刻起就有了跡象,后來觸發的條款只不過是這種跡象的延續。好就好在人和商業的經營業績和擴張速度實現了預期目標,以至于另外兩個對賭條款沒有被觸發。

相比人和商業,俏江南的張蘭顯然沒有那么幸運,她最終被出局自己精心打造的企業。

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